主权债务危机背后的经济循环

从理论上讲,主权债务可以成为经济增长的健康组成部分。政府可以向债权人借钱来弥补贸易逆差,从其他国家进口商品供大众购买,让国民受惠。

虽然道理如此,但斯坦福大学Peter M. DeMarzo、芝加哥大学布斯商学院何治国和哥本哈根商学院Fabrice Tourre的研究指出,这种借贷通常会导致灾难性的后果。主权借款人不像企业借款人那样有违约方案,而且事实证明债务国无法或不愿意作出任何类似的承诺。缺少了私营部门借贷中常见的契约约束力,该体系就无法完全担负与经济繁荣和萧条相关的风险,也就不利于可信赖的战略性借贷的发展。

三位学者对主权债务风险的研究建基于DeMarzo及何治国的私营部门债务研究,后者探讨了企业在不用向特定贷款人提供抵押品时选择进行无限制借贷的倾向。无论经济好坏,无抵押借款人往往都会发行债务,久而久之,贷款人会要求更高的借贷成本,导致借款带来的好处被消除,同时还增加了违约风险。抵押品的存在加强了借贷过程的约束力。在另一项研究中,DeMarzo认为主权借款人应该将资产抵押给债权人,作为违约时的抵押品。根据三人的最新研究,这种抵押可以明确违约的后果,并打破债务周期,避免大众为此付出高昂代价。

为了更好地了解主权债务违约的原因,研究人员创建了一个模型,并在不同情况下对其进行测试。他们发现,债务会引发危险的经济盛衰循环,这可能是陷入类似恶性循环的个人和家庭所熟悉的。债务棘轮,或是连最谨慎的借款人也会受影响的破坏性风险,是这一过程的关键。当债务水平跟随经济增长上升时,一个国家的偿付能力就会减弱。到那时,该国需要再融资或进行更多借贷来履行责任,这只会恶化其偿付能力,引发更大的再融资或借贷需求。这种循环将一直持续,直到投资者拒绝购买更多债务或要求更高的利息,而这可能会导致违约或危机情况。
DeMarzo、何治国和Tourre表示,相较于仅存在于理论当中的一个与全球市场和贸易隔绝、完全自给自足的经济体,债务国国民的生活只会更加糟糕。
借贷约束力的缺失会导致代价高昂的经济盛衰循环。各国通常都愿意不断借款直至债务与收入或资产水平的比例达到贷方不再支持的程度,他们不会为自身设定其他限制或条件。愿意或有能力延迟购买的耐心国民,最终会因为与政府违约相关的未来成本而利益受损。
主权债务违约后果的模糊不清是问题的核心所在。如果一个购房者未能支付抵押贷款,银行就会没收房子。如果一家私人企业未能向债券持有人付款,贷方可能会获得公司的控制权。但是,一个国家不能被债权人接管,其违约的后果或许严重(阿根廷2001年的危机),或许可控(比较近期的欧元区危机),各不相同。
这种模糊性削弱了针对违约可能性的约束力。如果没有违约程序,后果就不明确,对借贷也就没有有效的震慑力。

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